研运一体精品游戏厂商，吉比究问绩基差异化突围取胜
我们看好公司突出的特专题研拓宽研发、发行及运营能力，道夯公司以《问道》IP 为基石，实业石差赛道逐步拓 展 Roguelike、异化放置、成长模拟经营等细分赛道，边界拓宽成长边界。吉比究问绩基2021 年 2 月上线的特专题研拓宽 《一念逍遥》验证了公司在差异化赛道的自研能力，或成为公司继《问道》之后 的道夯第二业绩支柱。此外，实业石差赛道公司储备有《摩尔庄园》、异化《复苏的成长魔女》、《精灵魔塔》 等游戏，边界上线后或贡献亮眼业绩增量。吉比究问绩基我们预测公司 2021/2022/2023 年归母净利 润分别为 14.09/16.24/18.51 亿元，对应 EPS 分别为 19.60/22.60/25.76 元，当前股 价对应 PE 分别为 19.0/16.5/14.5 倍。
《问道》IP 经久不衰，长线运营能力出众
公司于 2006 年推出《问道》端游抢占市场先机，积累了国内首批 MMORPG 用 户，并将游戏沉淀为经典 IP，经久不衰。公司于 2016 年成功将《问道》“端转 手”延长 IP 生命周期，并通过尊重用户反馈、版本持续迭代保持玩家新鲜感； 通过每年三次大型运营推广活动配合大版本更新，稳固流水表现；通过泛娱乐布 局推动游戏出圈，吸引年轻新用户。根据七麦数据，2017-2020 年《问道手游》 iOS 游戏畅销榜排名分布逐年向头部靠近，未来游戏流水或仍将稳中有升。
差异化赛道优势明显，拓宽产品及品牌边界
公司一方面深耕 Rougelike 赛道，通过代理由同一团队研发的系列化游戏培养游 戏 IP 及忠实用户，已成功打造“Roguelike 等于雷霆游戏”的品牌形象，随着《提 灯与地下城》带来市场对 Roguelike 赛道关注度提高及公司储备系列化游戏上线， 公司或受益明显。另一方面通过《一念逍遥》验证差异化赛道自研能力，游戏上 线至 4 月 10 日 iOS 游戏畅销榜平均排名为第十名，流水表现亮眼，而公司协助 《最强蜗牛》买量发行积累的放置类游戏发行运营经验或助力《一念逍遥》流水 保持稳定、延长生命周期，成为公司继《问道》之后的第二业绩支柱。
1.1、 公司概况：《问道》夯实业绩基础，差异化赛道拓宽成长边界
公司坚持研运一体，以《问道》IP 为基石，逐步拓展 Roguelike、放置、模拟经 营等细分赛道，致力于为用户提供差异化精品游戏。公司发展历程可分为以下三个 阶段：（1）2004-2010 年，端游起家，精品 IP《问道》经久不衰。公司成立于 2004 年 3 月，其自主研发的代表作《问道》为国内首批大型端游于 2006 年 4 月正式公测， 积累大量优质玩家。（2）2010-2016 年，研发运营一体化，成功端游转手游。2012 年， 吉比特成立全资子公司雷霆网络，旗下雷霆游戏专注于游戏运营。2014 年，公司试 水 3D 领域的《斗仙》上线，正式走向自主研运道路。2016 年 4 月，公司推出《问道 手游》成功“端转手”。（3）2016 年之后，深耕 Roguelike、放置等细分领域，迈向差 异化赛道。2016 年起，雷霆游戏代理运营了以 Roguelike 为主的游戏，包括《不思议 迷宫》、《失落城堡》、《魔渊之刃》等，并自研《一念逍遥》等放置类游戏，积累了独 到的研发运营经验。2016 年 4 月，公司成立又一游戏运营平台吉游社。8 月，全资 子公司吉相资本成立，专注于游戏产业链上下游企业及文娱领域的投资，投资了数 十家游戏研发和制作企业。2017 年 1 月，吉比特在上海证券交易所挂牌上市。
1.2、 财务分析：业绩稳定增长，盈利能力较强
游戏研发及运营是公司业绩增长的主要动能。自 2015 年以来，公司营业收入 及归母净利润持续增长。2020 年公司实现营业收入 27.42 亿元，同比增长 26.35%， 主要由公司自主运营及联合运营游戏收入提升所致。2020 年公司实现归母净利润 1 0.46 亿元，同比增长 29.32%。公司一方面持续开发运营《问道》IP 并布局多品类 游戏研发，另一方面积极代理运营 Roguelike、放置、模拟经营等特色游戏，有望 持续推动业绩增长。
高占比自研游戏收入提升毛利率。2015 年以来，公司毛利率大多维持在 90%左 右，主要原因为（1）《问道手游》、《问道》等自研游戏无需支付游戏分成和授权金， 毛利率远高于代理游戏。公司 2019 年 89.66%的营业收入由自研游戏贡献，从而推动 公司实现整体高毛利率。（2）公司作为 Roguelike、放置类等差异化游戏的运营龙头， 代理该类游戏时分成议价能力较强。
采用精准化推广策略，低销售费用率提升净利率。与其他游戏公司对比，公司 销售费用率处于较低水平，公司在买量推广方面较为克制，更擅长通过雷霆游戏平台、第三方游戏平台（如 TapTap 等）、微信公众号、影视剧产品植入、与直播平台或 主播合作、游戏公会、游戏论坛、线下活动等各种方式进行更有针对性的推广，从而 实现更精准、高效获客。
2.1、 《问道》端游沉淀初始用户，成功“端转手”延长生命周期
端游时代抢占市场先机，砥砺十五年沉淀经典 IP。作为端游时代研发能力领先 的游戏公司，公司研发的以《道德经》、《庄子》中的人物为衍生的回合制 MMORPG 游戏《问道》端游于 2006 年 6 月正式上线，依靠独特的题材类型、创新性的游戏玩 法、精美的画面呈现效果等积累了国内首批 MMORPG 用户，并通过不断的版本更 新迭代，将游戏沉淀为经典 IP，经久不衰，持续贡献稳定收入。根据公司公告，2019 年《问道》端游营业收入为 1.83 亿元，占公司营业收入比例为 8.41%。虽然随着近 年端游市场逐步萎缩，《问道》端游的月活跃用户数逐年下滑，但忠实用户的粘性及 付费意愿较高，月平均付费渗透率和 ARPU 持续上升。
“端转手”验证用户黏性，《问道手游》成为业绩支柱。《问道手游》于 2016 年 4 月上线运营，沿用《问道》端游的故事背景与世界观，在原有五行、刷道、杀星等 核心玩法的基础上做了适配手游的调整，依托端游十余年来积累的庞大用户群体和 IP 价值，并扩大产品用户辐射面，成为公司业绩支柱。根据公司公告， 2019 年公 司流水 TOP10 游戏中《问道手游》和《问道》占比达 89%；《问道手游》占公司营业 收入比例为 73%。
2.2、 持续更新迭代及运营推广，《问道手游》流水或仍将稳中有升尊重用户反馈、版本持续迭代保持玩家新鲜感。
一方面，《问道手游》在端游原有玩法的基础上，以之前端游玩家反响较好的老版本作为切入点，进行版本迭代。另一方面，公司始终秉持着“玩家为本”的理念，尊重游戏用户意见，《问道手游》策划人员通过线下“策划面对面”活动、雷霆游戏平台等与核心玩家交流新版本规划，持续听取玩家意见并快速优化，在巩固原有端游老玩家新鲜感的基础上，扩大产品用户辐射面，有效延长游戏生命周期。
每年三次大型运营推广活动配合大版本更新，稳固流水表现。《问道手游》每年在周年庆、国庆、“圣诞+元旦”配合大版本更新进行三次大声量运营推广活动，通过开启特色新服、上线特色时装、神兽宠物道具等方式刺激玩家消费，从而奠定全年高流水。根据七麦数据，每年三次大型推广活动期间，《问道手游》的 iOS 畅销榜排名表现亮眼。
通过泛娱乐布局推动游戏出圈，吸引年轻新用户。公司擅长通过影视剧产品植入、代言人、线下活动等各种方式进行出圈推广，邀请薛之谦、金莎、张若昀、田雨等担任游戏代言人，引流了众多年轻粉丝。影视剧方面，公司推出《2017，再见美好》、《我们为什么背井离乡》、《大哥》、《我们是道友》等微电影及宣传片，讲述玩家情谊。文学方面，公司邀请知名作家燕垒生执笔、数十名游戏资深玩家参与试读，在《问道手游》四周年推出首部官方小说《问道：枪出无心》，从而构建了《问道》IP 全生态泛娱乐布局，进行游戏拉新。根据公司公告，截至 2020 年末《问道手游》注册用户数已超过 4500 万，同比增长 12.5%。
MMORPG 游戏生命周期长，《问道手游》流水仍有增长空间。相较于其他类型 游戏，MMORPG 游戏开发周期较长、社交系统完善、故事情节和人物关系复杂、游 戏玩法丰富，且通过团队协作修炼升级、交友等游戏设计，游戏玩家在游戏中形成了 相对稳定的社交网络关系，用户粘性较强，通过不断更新迭代和良好运营，能够维持 较长的生命周期。根据七麦数据，2017-2020 年《问道手游》iOS 游戏畅销榜排名分 布逐年向头部靠近，未来游戏流水或仍将稳中有升。
3.1、 深耕 Rougelike 赛道，打响雷霆游戏品牌
投资代理 Roguelike 游戏，培养系列化忠实粉丝。公司通过旗下雷霆游戏代理运 营了《地下城堡》、《贪婪洞窟》、《不思议迷宫》等知名 Roguelike 游戏。一方面，这 些游戏多由其投资公司研发，保证了产品代理的稳定性；另一方面，公司采用系列 化、差异化的策略，通过代理由同一团队研发的系列化游戏，培养游戏 IP 及忠实用 户，并选择不同题材的多样化游戏，避免各款游戏的同质化，以满足不同需求的 Roguelike 游戏用户。
精准营销推广获取用户，社区化运营提升玩家粘性。Roguelike 游戏目标用户标 签明确，公司一方面通过雷霆游戏、TapTap、哔哩哔哩等社区平台进行广告、KOL 试 玩推荐等口碑营销，如 B 站多位知名游戏 UP 主试玩推荐《伊洛纳》；另一方面选择 目标用户重合度较高的产品开展联动，如 2020 年 1 月开启了《伊洛纳》与《不思议 迷宫》联动，玩家会在《伊洛纳》森林中遇见《不思议迷宫》中的角色，并加入了《不 思议迷宫》中特有的设定和多个彩蛋。
Roguelike 游戏储备丰富，差异化赛道或进入开花结果期。根据七麦数据，由公 司联营企业青瓷数码发行的《提灯与地下城》3 月 1 日上线后 iOS 游戏畅销榜最高排 名第四，突破了对于 Roguelike 游戏小众、盈利能力较差的认知，Roguelike 赛道或 将快速成长壮大。根据 TapTap 官网，在 TapTap 平台带有 Roguelike 标签且安装人数 游戏热度 Top20 的游戏中，雷霆游戏共代理发行 6 款。我们认为，通过对 Roguelike 赛道持续深耕，公司已成功打造“Roguelike 等于雷霆游戏”的品牌形象，随着市场 对 Roguelike 赛道关注度提高及公司储备系列化游戏上线，公司或受益明显。
3.2、 放置类赛道异军突起，《一念逍遥》把握市场红利
放置类游戏取得突破，市场空间仍广阔。2020 年《剑与远征》、《最强蜗牛》等 放置类游戏在国内市场的火爆，让放置这一小众玩法出圈。根据伽马数据，2020 年 收入前 100 移动游戏产品中，放置类游戏收入同比增长 366%，增长率排名第一。放 置类游戏上手门槛低、题材轻度化、轻操作或能吸引对强竞技、重度化游戏产生疲劳 的用户，而通过放置与其他游戏玩法相结合，或能提升用户粘性和收入。
《一念逍遥》验证公司差异化赛道自研能力，或成为第二业绩支柱。公司自研 放置类手游《一念逍遥》于 2021 年 2 月 1 日上线，通过画风、剧情、玩法等吸引了 众多玩家。（1）画风方面，采用唯美的水墨国风画风，在内测阶段就荣获 ChinaJoy 主 办的第十二届 CGDA 优秀游戏制作人大赛专业组“最佳游戏原画美术设计奖”。（2） 剧情方面，玩家扮演一位寻仙问道的人魔后裔探索身世之谜，并推出同名官方小说 《一念逍遥》和官方漫画《这本修仙宝典不太对》丰富游戏世界观。（3）玩法方面， 独创真实挂机修仙玩法，离线后角色也会驻在离线前停留的秘境进行真实的战斗和 挂机产出。（4）此外，游戏通过设置众多服务器保证合理的区服人数，平衡玩家体验。 根据七麦数据，游戏上线至 2021 年 4 月 10 日 iOS 游戏畅销榜平均排名为第十 名，流水表现亮眼。根据 Sensor Tower 数据，《一念逍遥》入围 2021 年 3 月中国 App Store 手游收入排行榜第 9，助力雷霆游戏跃升至 2021 年 3 月中国手游发行商收入 （全球 App Store+Google Play）排行榜第 18。我们认为，公司通过协助《最强蜗牛》 买量发行，积累了丰富的放置类游戏发行运营经验，或助力《一念逍遥》实现流水稳 定、延长生命周期，成为公司继《问道》之后的第二业绩支柱。
3.3、 投资代理与自研并举，牢控优质游戏来源
积极投资文娱领域，布局产业链上下游。公司一方面通过子公司吉相资本参投 了青瓷数码、淘金互动、数字狗等数十家公司，涵盖游戏研发、平台运营、文娱 IP 等，并由此代理了《不思议迷宫》、《最强蜗牛》港澳台版、《地下城堡》等优质游戏。 另一方面重视维护与中小研发商关系，由此代理发行淘米网络研发的经典 3D 社区养 成手游《摩尔庄园》，作为承载了许多 95、00 后童年快乐和梦想的经典 IP 或为公司 贡献可观业绩增量。根据 TapTap 数据，截至 2021 年 4 月 10 日，《摩尔庄园》TapTap 评分达 9.3 分，预约人数达 127 万。
重视自研能力提升，研发人员效率领先。公司积极布局自研游戏，采用“小步快 跑”的方式，尽快做出原型，通过玩家测试验证核心玩法并不断调整，滚动开发游戏 并积极提高人效。根据公司公告，2020 年公司研发费用为 4.31 亿元，研发人员共计 439 人，占总员工数量 58.46%，每研发人员贡献的营业收入达 624.67 万元，每研发 人员贡献的归母净利润达 238.36 万元，居同类公司前列。
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